美国 3 月消费者物价指数（CPI）数据出炉，结果显示整体表现弱于预期。核心 CPI 环比从 2 月的 0.23% 大幅降至 0.06%，远低于彭博一致预期的 0.3%，核心 CPI 同比为 2.8%，同样低于预期的 3.0%；CPI 环比从 2 月的 0.22% 降至 -0.05%，同比降至 2.4%，各项数据均低于市场预期。尽管 3 月通胀显著降温，但对于当前市场而言，关税及其后续影响依然是主导因素，这使得市场对本次 CPI 数据的反应较为平淡：美联储降息预期变化不大，长端收益率延续上行态势，美股开盘后则出现回落。正如我们在《快评特朗普对等关税再 “变脸”》（2025/4/10）中所指出的，由于特朗普不断调整关税政策，如同拉动关税 “手风琴” 一般，尽管 4 月 9 日关税回撤在短期内提振了市场风险偏好，但从中长期来看，这一行为不仅不会改变，甚至可能加剧全球资产配置 “去美元” 的趋势，因此我们维持美元资产估值相对压缩的判断。
一、3 月 CPI 分项数据深度剖析
从细分项目来看，核心 CPI 中的大部分分项都呈现降温态势，不过波动较大的学校住宿与运输服务在通胀回落过程中贡献突出。
粘性通胀表现
在粘性通胀方面，核心服务环比从 2 月的 0.25% 降至 0.11%。其中，医疗与房租分项依然具有粘性，而其他分项均明显降温。3 月住房分项回落 0.06 个百分点至 0.22%，但这主要是受波动较大的学校住宿及酒店分项大幅走弱的影响（该分项由 2 月的 0.18% 降至 -3.54%）。与之相反，房租和等价租金环比增速分别上行 0.05 个百分点和 0.12 个百分点，显示出一定的粘性。美联储密切关注的核心服务 ex 住房环比增速转为负数，下降 0.26 个百分点至 -0.06%。具体而言，运输服务降温速度加快，较前月的 -0.81% 降至 -1.41%，汽车保险与航空服务均出现明显走弱；娱乐服务下行 0.75 个百分点至 0.05%；医疗分项则上行 0.2 个百分点至 0.51%。由于个人消费支出（PCE）价格指数中医疗服务占比较高，这意味着 PCE 通胀可能仍具有韧性。
半粘性通胀动态
半粘性通胀方面，核心商品环比从 2 月的 0.22% 转为负数，降至 -0.09%，此前价格走高的家具和服装增速放缓。在耐用品中，二手车价格环比增速转负，放缓 1.57 个百分点至 -0.69%，这与 Manheim 二手车价格指示价格回落的趋势一致；娱乐商品降幅略有收窄。前月上行幅度较大的家具以及非耐用品中的服装价格并未加速上行，环比增速分别放缓 0.17 个百分点、0.23 个百分点至 0.02%、0.37%。然而，如果当前美国对华高关税长期生效，考虑到价格传导的时滞，或将在年中显著推升家具和服装价格。
非粘性通胀态势
非粘性通胀方面，能源分项增速大幅放缓，食品分项增速上行。受国际油价大幅下跌的影响，3 月能源商品价格增速急剧放缓，但能源服务分项仍较为坚挺。3 月能源分项环比增速放缓 2.58 个百分点至 -2.39%，而 3 月食品价格环比增幅扩大 0.27 个百分点至 0.44%。
二、市场与联储在关税阴影下的走向
尽管 3 月通胀明显降温，但关税已然成为当下市场和美联储决策的核心变量，市场对 “关税前” 的 CPI 数据反应平淡，接下来需重点关注 4 月增长和通胀数据的变化。虽然 3 月 CPI 数据整体偏弱，但由于特朗普关税政策在过去一周引发全球金融市场剧烈动荡，尽管短期局势有所缓和，但关税政策的不确定性依然极高，尤其是已经生效的关税对经济增长和通胀数据的影响。根据里士满联储主席的表态，关税对美国国内通胀的冲击可能在 6 月显现。3 月联邦公开市场委员会（FOMC）纪要显示，美联储担忧关税对通胀的影响；近期美联储官员也强调，必须看到关税影响切实落地后才会考虑降息，因此降息节奏很大程度上取决于关税对实际经济数据的影响何时显露。如果 4 月就业数据不出现大幅恶化、金融条件不出现大幅收紧，我们预计美联储提前降息的概率较小，5 月降息目前仍不属于基准情形。在关税的巨大不确定性笼罩下，美国经济的未来增长和通胀走势充满变数，市场和美联储又将如何应对这一复杂局面？后续的经济数据和政策走向值得我们持续密切关注。