特朗普 “对等关税” 已然揭晓，关税不确定性对市场的冲击，就此踏入全新阶段。下一阶段市场走势的逻辑，依旧围绕关税冲击下，主要经济体面临的贸易不确定性展开。现阶段，贸易不确定性排序为美国 > 全球 > 中国，这致使美股相对全球和中国股市表现欠佳，美元也尽显疲态。那么，今夜这场关税 “大戏”，美国能承受何种方式和力度的关税？中国、欧洲、东南亚等对美顺差国，谁又更难以招架？
回顾历史，特朗普加征关税前后，市场究竟如何演绎？这背后存在两大关键决定性因素。
其一，市场是否提前 “消化” 关税政策，或者说关税政策有无超出预期。2018 年 3 月，美国政府对全球加征钢铝关税；6 月，对中国加征 340 亿美元关税；9 月，再度加征 2000 亿美元关税。这些举措落地后，市场反应剧烈，中国股市下跌态势尤为明显。但随着关税政策不断出台，市场逐渐学会 “提前定价”。2019 年 8 月，美国 3000 亿美元的关税计划正式 “官宣” 前，中美股市、全球股市纷纷下跌，黄金价格大幅上涨。而 “官宣” 后，部分清单的推迟，又使得股市转而上涨，黄金价格下跌。
值得关注的是，关税的持续发酵，让中国股市在全球市场中的角色发生转变，从过去的领跌，变为如今的 “领涨不领跌”。也就是说，相较于其他国家，美国加征关税预期对中国市场的冲击在逐步减弱。那么，一旦关税不及预期，中国股市是否最有可能迎来反弹？
其二，美国自身的基本面状况也至关重要。在 2018 – 2019 年期间，美国历轮加征关税前后，美股下滑最为显著的时间点分别是 2019 年 8 月对华加征 3000 亿美元关税之前、2018 年 9 月加征 2000 亿美元之后、2018 年 3 月对全球加征钢铝关税之后。令人深思的是，这三个时间段，均伴随着美国基本面的走弱。
此外，在债市方面，除了关税，还需考虑利率周期的影响。以美债为例，前几轮美国加征关税时，正处于美国加息周期。短期内，关税引发市场对经济下行的担忧，导致美债收益率短期走弱，尤其是反映经济预期的 10 年期美债收益率，相对于 2 年期跌幅更为明显。但这并未改变美债收益率长期上行的趋势。然而，2019 年 8 月的最后一轮加征关税，处于美国降息周期，当时市场主要围绕降息预期 “抢跑”。
在 “特朗普 1.0” 期间，对黄金市场的影响似乎并不大。相较于股债市场，2018 – 2019 年间，金价的波动明显较小。这背后的原因，或许是黄金定价逻辑的范式转换。在 “特朗普 1.0” 期间，主要是美元主导黄金价格走势，加息周期下，美元对黄金形成压制，所以当时美元上涨，黄金表现相对平稳。但今时不同往日，当前美元信用下降，黄金是否已成为美国加征关税背景下的主要避险资产之一？
无论今夜的 “对等关税” 最终版本如何，未来市场演绎大概率会遵循以下三条主线。
第一，二季度关税加码和美股趋弱的基本面，是否会形成负反馈？即便最终的关税力度小于预期，鉴于当下美国经济基本面在关税预期下已经走弱，美国资产相对全球的跑输态势，在二季度是否难以逆转？是否只能寄希望于下半年减税方案的加快落地？
第二，虽然欧洲和中国更容易成为美国针对的对象，但从边际影响来看，欧洲受到的冲击是否更大？在 2025 年 4 月 1 日 USTR 提交的国家贸易评估报告中，有关中国和欧洲贸易壁垒的篇幅，远高于其他经济体。但中国已经被加征了 20% 的关税，在贸易不确定性方面，是否欧洲 > 中国的态势会更加明显？
第三，黄金、日元等避险资产是否仍将从中受益？由于新一轮对等关税并非完全针对中国，这是否会引发美欧等经济体的针锋相对，进而加剧海外衰退的风险？在这样的背景下，市场波动的加大，无疑将继续利好避险资产，人民币汇率又能否保持相对稳定？