在经济的复杂棋局中，通缩一直是备受瞩目的关键变量。近期，美国非农就业数据（NFP）虽短暂打乱了 “风险平价” 行情节奏，但整体趋势仍未出现重大逆转。2024 年美国新增就业岗位调整幅度小于预期，每月新增约 15 万至 16 万个就业岗位，正契合 “金发女孩经济” 不温不火的状态。不过，市场中有人担忧 “工资增长超 4% 会使通胀回升”，却忽略了美国劳动生产率稳定在疫情前趋势之上（约 2%）这一关键因素。若劳动生产率增长 2%，工资增长 4%，理论上通胀应稳定在 2%。
假设 2025 年上半年通缩成立，美联储将面临经济增长稳定（实际 GDP 增速 1.5%-2.0%）、核心通胀回落至 2% 的局面。回顾历史，2019 年上半年与之相似，当时特朗普执政，美国平均关税率上调几个百分点。原以为纳斯达克和标普 500 会在这种通胀回落、美联储政策放松、经济稳定的环境中表现最佳，它们确实表现不错，但并非榜首。表现更为亮眼的是债券，尤其是意大利和法国债券，在市场风险情绪改善时，其 “信用风险” 成分带来了额外回报。更令人意外的是欧洲和中国股票的超额收益。
回溯过往几十年市场数据，筛选出美国 NFP 三个月平均值在 10 万 – 20 万之间（就业市场稳定）、过去六个月核心 PCE 通胀年化趋势在 1.5% – 2.3% 之间（接近美联储 2% 目标）的时期，分析不同资产类别的三个月风险调整收益，结果令人深思。债券依旧表现出色，美国长端债和欧洲信用债（意大利、法国）尤为突出。在这样的环境中，通胀和美联储政策的不确定性消除，市场可预测性增强，期限溢价下降，促使长期债券和信用债表现良好。标普 500 表现稳健，Sharpe Ratio 达 0.8，美国大盘股指数在这种宏观环境下确实受益。欧洲股票在多次数据分析中表现突出，扩大分析范围后，其在类似宏观环境下始终表现优异，这或许是因为欧洲股指代表 “蓝筹股” 类别，且估值起点往往比美国市场便宜，在宏观环境友好时，投资者更倾向于涌向被低估的资产（低市盈率股票）。
基于上述分析，未来投资可考虑债券和股票的组合，并在全球范围内进行多元化股票配置。然而，市场上也存在质疑之声，有人担心关税上升会推高通胀、拖累经济增长，破坏风险平价投资逻辑。诚然，这是不可忽视的风险，但目前市场对关税的预期已被推高，而特朗普政府实际实施的关税增幅仅 1%，对核心通胀的影响约为每年 + 0.05% 。
在通缩行情的迷雾中，债券、欧洲股票等资产展现出了独特的上涨潜力。投资者需深入研究、谨慎布局，方能在复杂的经济环境中抓住机遇，实现资产的稳健增长。未来，随着经济形势的不断变化，这些资产的表现又将如何？让我们拭目以待，持续关注市场动态，为投资决策寻找更多线索。
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