在金融市场的风云变幻中，近期美国金融市场出现了令人瞠目结舌的一幕：股债汇罕见三杀。这一异常现象不仅打破了传统的市场规律，更引发了市场参与者对金融体系稳定性的深深担忧。究竟是什么原因导致了这一罕见局面的出现？市场又将何去何从？让我们深入探究。
一、美债市场暴跌，打破历史规律
本周，美债市场犹如遭遇了一场强烈风暴，接连跳水。10 年期美债收益率在短短三个交易日内，最多累计上行了超过 60 个基点，甚至比特朗普口中所谓的 “美国解放日” 水平还高出 30 多个基点。更为引人注目的是，这一轮美债暴跌是在美股下跌、美元走弱的背景下发生的。在以往的市场经验中，美股、美债和美元之间存在着一定的历史相关性规律，而此次却明显违背了这一规律。过去，市场抛售美债大多是因为美国经济基本面预期好转，从而抬升了美联储政策利率预期。然而，近期在特朗普 “地图炮式” 加关税的事件冲击下，市场对美联储降息预期反而上升，但美债却依然面临抛售，这一异常情况不免让市场开始担忧流动性枯竭的风险。
二、美元市场流动性边际收紧，风险隐现
从 “量” 与 “价” 两个维度来看，当前美元市场流动性已呈现边际收紧态势。不过，与 2019 年、2020 年流动性危机时的高点相比，目前情况尚未达到那般严峻程度。但需要警惕的是，流动性风险传导速率较高，稍有不慎便可能引发连锁反应。因此，近期必须对美元市场流动性保持高度关注，以防风险进一步扩大。
三、对冲基金 “去杠杆”，加剧美债市场动荡
自 2022 年美联储缩表以来，美国对冲基金成为美债最大的边际买家之一。我们可以通过居民部门美债持仓（包括注册在美国的对冲基金以及美国国内居民购买的对冲基金份额）这一近似指标来观察对冲基金的购买需求。然而，对冲基金持续大规模购买美债，并非真正看多美债，而是在进行美债的基差套利交易：左手做多美债现券，右手做空美债期货。并且，对冲基金自有资本往往较少，主要依靠在回购市场上滚动续作高杠杆来买入美债现券维持交易。
基差交易本质上是在做空波动率。在市场波动不大时，期货持有到期能够以较低风险赚取套利收益。但一旦波动率大幅上升，基差交易就会被迫平仓，进而形成 “抛售一切换取现金” 的恶性循环。此时，高流动性的美债、美元、黄金等资产都会面临抛售。当下，美债正处于波动率上升的背景下，衡量美债隐含波动率情况的美银 MOVE 指数本周一已飙升至 125.7 上方，创下年内新高。另一方面，在股市下跌的情况下，投资者为填补杠杆仓位保证金缺口，也存在优先抛售高流动性资产的动机。正是这种 “现金为王” 的避险逻辑，在股市与债市两个市场上同时加速了当下美债市场的流动性挤兑。
而周二惨淡的 580 亿美元 3 年期美债拍卖，成为引发对冲基金抛售美债的另一个重要诱因。一方面，本次拍卖的 “尾部利差”（得标利率 – 预发行利率，越高说明需求越不足）高达 2.4 个基点，此前只有在 2020 年大流行时期及 2023 年硅谷银行破产时期出现过更大的尾部利差；另一方面，对冲基金、养老金、共同基金等直接竞标者（Direct Bidders）获配比例仅为 6.2%，相较于上个月的 26% 大幅下降。3 年期美债拍卖所体现出的弱势需求，进一步引发市场对本周剩余 10 年期、30 年期美债需求的担忧，一度加剧了长债抛售的局面。
四、美债技术性违约担忧加剧，信用危机隐现
自特朗普上任以来，其政府团队一直在努力削减美国财政赤字。去年 9 月，现美国副总统 J.D.Vance 曾公开指出美债的 “死亡螺旋” 风险，即当政府债务规模逐渐失控时，美国政府不得不支付更高利息以吸引投资者，而债券利率上升又会使政府财政支出进一步膨胀，最终摧毁美国财政。他还以 2022 年英国前首相利兹・特拉斯作为反面教材，其财政刺激计划引发市场恐慌，导致英国国债收益率飙升，最终迫使政府垮台。
然而，当地时间 4 月 7 日，白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬・米兰在哈德逊研究所的讲话再次引发轩然大波。他称应该考虑对美债等资产的外国持有者征收费用，理由是美国为提供美元和美债这样的 “全球公共产品” 承担了巨大成本。他甚至为非美国家指明了五条 “建议”：第一，接受对美国关税且不得反击；第二，开放市场并增加美国商品进口；第三，增加国防开支并采购美国的国防商品；第四，直接在美国投资建厂来 “避开” 关税；第五，简单地向财政部 “开出支票” 。这一提议的荒谬性不禁让市场回忆起去年 11 月其提出的 “海湖庄园协议” 系列经济方案 —— 让美元贬值 + 让美债重组。其中，美债重组的潜在实现方式是 “说服” 债权国们将所持有的短期美债置换成 100 年期的零息超长债，特别是美国 “安全区” 辖内的国家必须照做，否则将面临关税制裁。
客观来讲，不论这些国家是否有照做的动力，一旦该政策真正落地，美元信用将遭受又一次沉重打击，其冲击很可能不亚于 2022 年美国公开冻结俄罗斯的海外美元资产。对于市场而言，美债重组计划在中短期内加剧了对美债技术性违约的担忧，收益率波动风险实际上在不断扩大，其真实化债效果已然适得其反。如今，市场的关注点已经聚焦到那些美债的海外大型持有者身上，他们任何减持美债的迹象，都可能进一步击碎脆弱的市场信心。
五、美联储能否为美债 “兜底”，市场拭目以待
在历史上，每当美债发生流动性问题，美联储最终都会通过紧急扩表的方式充当美债的最后 “承接人”，暂时缓解危机。但如今情况变得更为复杂，特朗普若以美债为筹码，与关税一道作为要挟他国和利益谈判的工具，那么政治因素将显著影响美债定价。毕竟，任何一类被用作政治手段的资产，都难以再被视为 “无风险” 资产。在此情形下，美联储还能否像以往一样为美债 “兜底”？这成为市场关注的焦点，也是决定美国金融市场未来走向的关键因素。市场正拭目以待，看美联储将如何在这复杂的局面中做出决策，以稳定美国金融市场，避免危机进一步恶化。